次贷

看了最新得了奥斯卡最佳纪录片奖的 Inside Job （汉语译作《监守自盗》）之后，倒觉得它无关乎金融和经济，而是一部不错的政治教育片。

07年开始的金融危机像所有大的危机一样是一种并发症，虽然现在很方便的把它归罪于次贷，但是次贷充其量只是一个导火索，引发了了其它的危机，就好比（传说中的）害了背疽的徐达因为吃了蒸鹅而死掉——次贷就像是蒸鹅，其它的病症就像背疽，如果只害背疽不吃蒸鹅，不一定会死；同样的不害背疽而吃了蒸鹅肯定也不会死，那究竟蒸鹅还是背疽算是主要的致死因素？（背疽和蒸鹅都是死亡的既不充分也不必要原因，当然关于这个蒸鹅和背疽的问题在抽象和上升到哲学的高度以后，形成了政治学和社会学里一个新的分支——新的定性方法研究 –_-# ）

次贷的问题在07年1月就爆发了，但是当时并没有马上引起危机；而真正的危机是从07年8月6日才开始的，首先受到冲击的是对冲基金和投行里作量化交易的部分，他们的策略的相关性很强，一开始几乎是莫名其妙的，大家同时开始赔钱，他们作多 [long]  的股票证券开始狂跌，他们做空 [short] 的股票证券开始狂升，他们的资金杠杆比率 [ leverage ratio] 越来越高，所以不得不赔钱卖出作多的股票，再赔钱买入做空的股票，以降低资金杠杆比率 [deleverage] ，结果这一进一步造成量化交易市场的恐慌（对于普通的投资者是看不到这样的恐慌的，事实上那一天，道指还涨了），大量的抛售导致一些对冲基金一两天内的损失就达到20%。但是这个莫名其妙的危机的源头到底是什么，谁也不知道，现在唯一比较合理的解释就是MIT Khandani 和 Lo的那篇文章（在那之前其他人也有类似的看法）：某个很大的多策略的对冲基金在次贷或者债务担保证券（CDO）或者其他类似的金融产品上赔了钱，所以不得不卖掉持有的其它产品（譬如股票）来 deleverage， 导致了链式反应。

然后马上受到波及的（也许不是被波及而是同时发生）是回购协议市场（Repurchase Agreement Market，简称 repo ）。 银行短期向大的投资者借贷必须交付抵押（因为FDIC对于这样的借贷是不提供保险的，所以必须抵押。在危机前，FDIC对于个人储户的存款保险单的限额也不过10万美元，危机爆发后，这个限额上升到25万美元），通常是 securized bonds，而抵押的时候必须要 haircut，也就说银行抵押一千万美元的 securized bonds，只能获得譬如说 0.95千万 的借贷。通常情况下，haircut 是几乎是 0。但是在量化交易危机的同一周，07年8月9日，repo 市场开始恐慌，投资者要求增加 haircut 或者就要马上取款（就像经典的 bank run 一样），repo 市场大约有 12 万亿美元（次贷的市场大约只有1万2千亿），20%的 haircut 就要求银行必须多拿出来两万亿左右的资产抵押，这对银行来说是不可能，所以银行只能卖资产还钱，但是当时 securized bonds 的市场已经变得很差，为了避免损失，银行只能卖没有 securized 的 AAA bond （也就是研究危机的 literature  常说的 fire sale）， 因为银行的大量抛售，bond market 出现了一个很奇怪的现象——从07年9月开始，很长的一段时间内，AAA bond 和 AA bond 的spread 是负的（也就说 rating 更高的 bond 卖的比 rating 更低的bond 还便宜）。。。于是危机开始扩散到银行 （参看  Garton 的 NBER working paper ）。

这两个例子还只是冰山一角。。。蒸鹅不断的影响着背疽，终于悲剧了。

回到这部电影上，其实复杂金融产品里的信息不对称和道德风险（ moral hazzard ) 也早已为人所知，其实不单是金融产品，任何涉及专业知识（其实也就是不对称信息）的交易，都会出现类似的问题，譬如你去修车，当你根本不懂修理的常识时，，你很有可能被黑车铺宰，就像你每次去 Jeff Lube 换油, 它都危言耸听的让你换 air filter 一样。

而电影中对于一些的解决方案似乎就只有一个词“regulation” (监管）。这个词容易拼，却很难做到，这是决策科学和政治学里一个很大的问题，是另一个层面上的信息不对称问题： 如果你想监管，你必须知道如何监管，但是对于复杂的金融衍生物和金融市场，要想弄明白异常之难，你有两个选择：第一，让政客们花时间去学习熟悉明白金融市场，譬如在国会开会的空隙里去学学随机微分；第二，请金融方面经验和知识的“专家”，譬如高盛的前 CEO Henry Paulson来协助制定金融法规。

第一个选择显然是不可能的，让 Sarah Palin 弄明白如何用 Gaussian copula 给 CDO 定价以及这样定价的问题，比让她拼写对 repudiate 难上上万倍；

第二个选择正式影片里批判的，因为 Paulson 这样的专家很可能是 biased （又回到我们关于 biased advisor 的讨论），事实上涉及金融，任何专家都有足够的incentive 来提供 biased 建议，就像影片中采访的某大学商学院的教授和院长一样。

那还有没有第三个选择？有，所以现在有了 Dodd-Frank 法案 —— 与其听信专家的 biased advice 或者 babbling，干脆作出不获取信息的 less informed 的盲目决策好了。 结果呢？

举个例子，很多人都说金融评级公司在这次危机中有不可推卸的责任，所以 Dodd-Frank 法案说，评级公司必须对自己的评级承担法律责任。于是评级公司拒绝让其他公司在发行新的债券的时候使用他们的评级，而法律规定新的债券发行的时候必须要有评级公司的评级 —— 于是就成了僵局。这一僵局意味着价值 1.4 万亿的按揭贷款市场将无法再发行新的债券，这对经济的影响是显而易见的。

问题不仅仅是评级，还有 foreign exchange swaps， forwards 等等。现在有了问题，那就改吧，怎么改？让政客去学习金融？还是再听 Paulson 们一次？还是再盲目的改一次，try and error？ 这一问题再次出现。

这个问题也许有制度主义上的解，[这段删除，本来想说 Keith Kriebal的，结果发现会有误伤之嫌。]

好吧，这部片子提出了一个很有趣的古老的问题：）